量价为何背离？（上）（微信文章未删减版）

主要观点总结

本文探讨了近年来我国经济生活中量价背离的特征，指出不仅发生在传统产业和新兴行业，也存在于内需和出口部门。文章分析了企业决策中的亏损最小化策略，并指出面对总需求不足，企业采取以价换量的策略。同时，文章讨论了政策加码的趋势及其影响，并提醒预期可能出现的非线性变化。

近年来我国经济生活中出现量价背离的现象，生产端数量指标强而价格数据偏弱，这一现象不仅发生在传统产业和新兴行业，也存在于内需和出口部门。

在短期决策中，企业会考虑市场价格是否高于平均可变成本，只要价格高于该成本，即使亏损也会继续生产，以收回部分固定成本，减少总体亏损。此时企业追求的并非利润最大化，而是亏损最小化。

面对总需求不足的挑战，许多企业采取以价换量的策略，这在宏观层面上有助于实际GDP增速的短期平稳，但在微观层面上表现为企业盈利指标的弱化。

展望新年，逆周期政策加码是大势所趋，但政策的目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。政策力度需适度调整以应对不同的侧重方向。

核心观点：

1.量价皆经济。近年来我国经济生活中“量价背离”特征明显，尤其是生产端各项数量指标较强，但价格方面的数据持续偏弱。如此现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需领域，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够解释的。

2.宏观现象对应的是微观基础。理论上，在短期决策中企业往往考虑市场价格是否高于平均可变成本。只要价格高于该成本，即使亏损也继续生产，因为这样可收回部分固定成本，减少总体亏损‌。此时，企业追求的并非“利润最大化”，而是“亏损最小化”。

3.现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业采取“以价换量”的策略。反映到宏观层面，这客观上有助于实际GDP增速的短期平稳；但折射在微观层面，这大都体现为企业盈利指标的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否实质性改善。

4.展望新年，“正视困难”之下逆周期政策加码是大势所趋，但其目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。若侧重前者，鉴于微观“以价换量”进程可能没完全结束，政策力度适度即可；但若侧重后者，超常规加力应是亟须的。

正文：

近年来我国经济生活中“量价背离”特征明显，尤其是生产端各项数量指标较强，但价格方面的数据持续偏弱。如此现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需领域，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够解释的。

图1. 量价的背离

来源：WIND，笔者测算

注：量以工业、服务业同比拟合，价以PPI、CPI同比拟合。

一、量价为何背离？

宏观现象对应的是微观基础。理论上，在短期决策中企业往往考虑市场价格是否高于平均可变成本。只要价格高于该成本，即使亏损也继续生产，因为这样可以收回部分固定成本，减少总体亏损‌。此时企业追求的并非“利润最大化”，而是“亏损最小化”。

图2. 为何盈利弱化还生产？

来源：曼昆《经济学原理》，笔者绘制

现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业采取“以价换量”的策略。反映到宏观层面，这客观上有助于实际GDP增速的短期平稳；但折射在微观层面，这大都体现为企业盈利指标的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否实质性改善。

图3. 盈利弱化还生产：现实证据

来源：WIND，笔者测算

注：价格为PPI指数；生产为工业增速；成本为A股工业企业数据、可变成本不含折旧摊销等，经指数化处理。

二、量价背离到何时？

展望新年，“正视困难”之下逆周期政策加码是大势所趋，但其目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。若侧重前者，鉴于微观“以价换量”进程可能没完全结束，政策力度适度即可；但若侧重后者，超常规加力应是亟须的。

图4. 政策侧重“量”，还是“价”？

来源：WIND，笔者测算

注：侧重“量”对应实现5%左右实际GDP增速，侧重“价”对应GDP平减指数正增长；利率为7天逆回购利率。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童、曹海巍：长江证券研究员。

【近期研究】

1.新年经济，预期差异会在哪？，2025年1月5日

2.经济加减法，2024年12月25日

4.地产之外，2024年11月27日