有人还在盼着西凤酒上市｜棱镜

如果谁最在意“四大名酒”这个帽子，那一定是西凤酒。

“四大名酒，中国西凤”四个巨大的红色立体字，高高矗立在陕西省宝鸡市凤翔区柳林镇西凤酒总部车间大楼之上，格外显眼。

“四大名酒”之名源自1952年原中国专卖事业总公司主办的全国评酒会，茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒四种白酒入选“全国名酒”。目前，除西凤酒外，其他三家均是中国白酒头部上市公司。

最新财报显示，贵州茅台（600519.SH）2023年营业总收入1506亿元位居行业榜首，山西汾酒（600809.SH）、泸州老窖（000568.SZ）这个数字亦超过300亿元。

2024年1月，西凤酒（陕西西凤酒股份有限公司）董事长张正在“西凤酒百亿庆典暨2023年度全球经销商、供应商表彰大会”上公开宣布：2023年西凤酒销售收入103.4亿元，同比增长23%。

此时跨入白酒“百亿俱乐部”，还是要比西凤酒的计划慢了一拍。西凤酒负责营销工作的副总经理周艳花曾公开称，2022年是“百亿决胜之年”。

百亿，对于渴望 “重回一流名酒序列”的西凤酒而言，有着特殊的意义。

但实际上，西凤酒营销口径下的百亿销售收入，如果放在经审计的财务“营业收入”口径下看，还有“水分”：2023年7月西部产权交易所最后更新的西凤酒增资项目公示显示，西凤酒2022年度经审计营业收入为59.19亿元，2023年一季度经审计营业收入为13.08亿元。  

假设按照董事长张正公布的23%增幅计算，2023年经审计的营业收入，与百亿还有较大距离。

上市公司会公布经审计的营业收入。2023年财报数据显示，营业总收入超过百亿的白酒上市公司已经有八家，包括刚刚跨过百亿门槛的顺鑫农业（000860.SZ）、今世缘（603369.SH）。

谈及西凤酒，往往会被打上一个“走不出陕西”的标签，但这不是问题。

顺鑫农业的拳头产品牛栏山二锅头，今世缘旗下的今世缘酒及其母品牌高沟酒，同样地域性异常鲜明——牛栏山二锅头被认为是“北京特产”， 近十年，今世缘在江苏省内的收入占比更是一直维持在93%上下。

不过，西凤酒“四大名酒”的出身，是这两家县级酒厂起家的上市公司难以望其项背的。

省外市场占比的提升，是“一流名酒”的重要标志。以山西汾酒为例，其省内收入占比已经从2013年的几近六成，降至了2023年的37.85%。根据西凤酒先前公布的数据，2012年至2017年，西凤酒在陕西省内收入占比均在七成以上。   

虽然西凤酒近年来没有公布省内外市场占比的数据，但从2024年3月周艳花强调的“聚焦省内基地市场深耕和省外样板市场建设”的营销战略来看，省内市场的“基地”定位是共识。

事情的另一面是：西凤酒在陕西人心中的情节和分量，陕西消费者对“凤香型”的认可和习惯，也在一定程度上给了西凤酒建造了一个市场“温室”。当然，这种风味的独特性，也限制了其市场的广度。

而且，地域性也不是万年不变的法宝。随着更多人通过互联网了解白酒，电商平台、网络自营占比的提升，白酒的地域性正在被潜移默化地改变。酱香、清香、浓香型白酒以及各自的头部产品茅台、汾酒、五粮液，进入陕西市场已没有门槛。

结果就是，西凤酒的大本营，特别是利润率更好的中高端市场，正在面临釜底抽薪的竞争压力。

根据先前公布的数据，西凤酒出厂价在20万元/吨（100元/500克）以上的“高档产品”（招股书标准）。在2015-2017年的收入占比为12.20%、11.23%、10.75%。而西凤酒标志性产品，被消费者称为“口粮酒”的经典“高脖绿瓶西凤”，目前最新的市场零售价在40-60元每瓶（500mL）。

中高端市场的乏力，使得董事长张正在年初的“百亿庆典”大会上，强调“红西凤系列产品同比增长102%，100元以上产品同比增长38%”。   

红西凤1499元的零售价，对标茅台，瞄准的是目前一线白酒品牌最核心的千元以上战场。对于市场集中度越来越高、马太效应越发明显的白酒市场而言，得高端者得天下。

当年西凤酒的掉队，一个重要的战略失误，就是在1990年代国家放开白酒定价权后，没有通过逐步涨价打造出“高端形象”。

产能不足、生产周期长，是困扰西凤酒的另一大问题。

西凤酒定义了市场上颇具特色的“凤香型”白酒，这种独特的口味是西凤酒的“护城河”。但作为一种需要通过荆条编制的“酒海”陈化老熟、增加风味的工艺（类似西方酿酒中橡木桶的作用），“凤香型”白酒需要较长的生产时间，这进一步限制了核心基酒的数量。

根据2018年4月公布的招股书，2017年西凤酒基酒的设计产能1.2万吨满负荷生产，实际产出0.82万吨。同一年，西凤酒外购基酒却达到1.94万吨。这样大比例的外购基酒，确实在四大名酒序列中是另类。

优质的基酒是生产优质白酒的基础，基酒产能不足给西凤酒的发展留下了很多隐患，乃至战略上的失误。

比如，在很长时间里，西凤酒不得不外购“凤香型”基酒弥补产能的不足，甚至贴牌合作生产。   

又比如，受限于“凤香型”的地域性，当时的决策层并没有从更长远的眼光出发，进行核心“凤香型”的推广和营销，反而是试图进入浓香型市场。当然，超过八成的浓香型产品为“合作生产”的代工贴牌。

这不仅带来了终端成品酒口味、酒质的波动，甚至长期消费了西凤酒的品牌。

产能是最为基础的问题。所以在2018年那次IPO中，西凤酒拟募资的15亿元中，有8.7亿元计划用于酿造、制曲和酒海陈化项目。但就是在IPO“上会”的前一天，2018年11月19日，证监会宣布，因西凤酒撤回材料，原定于第二天进行的申报审核取消。

就在IPO几天前的2018年11月7日，上海国际酒业交易中心股份有限公司在其官网上披露一份检测报告：西凤·国典凤香50年年份酒2012（珍藏版）的两项塑化剂相关成分超标。

作为唯一一家没有上市的“四大名酒”，西凤酒第四次冲击IPO未果。

早在2012年，西凤酒因财务造假和高管派系“内斗”风波，首次IPO未果。2016年，西凤酒发布招股书，IPO箭在弦上，却因业绩波动和高管财务违规而折戟。2017年，西凤酒更新招股书，第三次启动IPO，又因爆出早前改制过程中贪腐问题，再次与上市擦肩而过。

然后就是2018年11月的这次，几乎是倒在了IPO马拉松的终点线上。

什么时候开启第五次冲击IPO？目前来看希望渺茫，白酒被列入  A股的“红灯行业”，IPO受限。事实上，自2016年3月金徽酒（603919.SH）在上交所主板上市以来，八年来A股没有新增一家白酒IPO。   

西凤酒2018年那次“险些”上会，已经是非常难得的机会。

IPO折戟后，谁接了盘？

依然有人在盼着西凤酒上市，特别是与之有密切利益关系的股东们。在A股市场上，头部白酒企业一直是颇受追捧的投资标的。

作为一家曾经无限接近IPO的白酒企业，此前吸引了一众投资人在IPO前“埋伏”，这些人希望能赚到一二级市场之间的差价。随着第四次冲击IPO失败，一些投资人在撤出——但有撤出，就意味着有人为这部分股权“接盘”。

根据西凤酒官方最新公开的股本结构，控股股东西凤集团（陕西西凤酒厂集团有限公司）无论在持股数量还是持股比例上，均较2018年4月招股书公布的数据没有变化：持有1.76亿股，占比44.03%。  

陕西西凤酒股份有限公司十大股东。图片来源：公司官网（2024年5月9日），作者绘制

西凤集团由宝鸡市工业发展集团有限公司100%控股，穿透的最终实控人，为宝鸡市国资委。

西凤酒现任董事长张正，在2018年末塑化剂丑闻、撤回IPO材料后的2019年1月， “跨界”履职。此前，张正在宝鸡国资控股的另一家新三板上市企业，陕西红旗民爆集团股份有限公司担任董事长和总经理。

地方国资实控，是老牌白酒企业的常态。

在当下的财政、税务制度下，不少地方，白酒也成为当地经济、税收的重要力量。西凤酒所在的宝鸡市凤翔区（原凤翔县），60%的税收来自白酒企业。陕西省也把白酒列入“2023 年陕西省制造业二十四条重点产业链”之一，陕酒的代表自然是西凤酒。   

李辉是目前西凤酒最大的自然人股东，持股4.85%，是第三大股东。按照2023年西部产权交易所公开的西凤酒增资项目方案计算，增资新股占增资后总股本的20%，募集资金不低于27.2亿元。李辉这部分股权的估值约为5.3亿元。

李辉的名字在2018年申报的招股书30家股东（合计100%）的完整名单中并没有出现，当时最大的自然人股东是王政委，持股1%，是第17大股东。

在2023年7月更新的41家股东（合计100%）完整名册中，王政委没有撤出，还是1%，位列第16大股东；而李辉占股在当时还是3.6%，位列第五位——这意味着从去年年中到现在，李辉还在增持西凤酒的股份。

根据工商数据，李辉除了西凤酒个人股东身份之外，还担任宝鸡天健医药控股集团有限公司监事、宝鸡市友谊商贸有限公司法人代表。宝鸡天健为宝鸡市国资和陕西省国资合并100%控制的国有企业，宝鸡友谊则是宝鸡天健100%控股的子公司。

中信系十年后撤出，潮汕资本还在等

在2018年的招股书中，西凤酒第二大股东是绵阳基金 （绵阳科技城产业投资基金），这只基金的管理人，是中信产业基金。  

中信系早在西凤酒第一次IPO之前就已经进入。2010年，随中信系资本一起来到西凤酒的，还有原五粮液总经理、酒鬼酒总经理徐可强。徐可强是行业的重量级人物，曾与茅台季克良、五粮液王国春一起，并称为白酒“三个火枪手”。

作为二股东和战略投资方，中信产业基金将徐可强推荐到西凤酒担任总经理。

但不久之后，市场就传出以徐可强为首的“外来派”，与西凤酒时任董事长喻德鱼、总裁张锁祥为首的“本地派”，内斗激烈。直到2013年4月，非西凤酒出身的秦本平接替喻德鱼出任董事长，这一争夺才暂时告一段落。

2016年西凤酒第二次IPO折戟之后，时年71岁的徐可强也从西凤酒离职，总经理一职由秦本平兼任。而2018年的招股书中，7名董事中，仍有两人为中信产业基金背景。

2020年，中信产业基金已经“入驻”十年，陪跑IPO未果，无奈“到期退出”。接手中信产业基金15%股权和二股东地位的，是省级国资：陕西省国资委100%持股的平台——长安汇通集团有限责任公司。

盈信集团（深圳市盈信创业投资股份有限公司）陪跑更久。早在2008年1月，盈信集团（时名盈信投资）就以3050万元的价格拍下原中国工商银行宝鸡分行持有的西凤酒股权，持股4.86%，并列第三大股东。

盈信集团背后是盈信系“潮汕资本大亨”林劲峰，他是白酒资本市场的老玩家。

早在2003年，林劲峰就以每股12元的价格拍下100万股贵州茅台法人股，成为第六大股东。2015年6月，林劲峰出售贵州茅台所有股票，获得95倍合计11.43亿元的收益——但他还是卖早了，当年茅台股价还在百元以下，而茅台股价的最高峰，是2021年2月的2476.16元。   

对西凤酒的投资，林劲峰不得不更有耐心一些。2018年招股书中，盈信集团依然是位列西凤集团、绵阳基金之后的第三大股东，持股8.86%。西凤酒第四次IPO失利之后，盈信集团开始减持。

2024年3月25日，西凤酒发布官方声明称，盈信集团于2022年12月将其持有的西凤酒全部股权转让给西安市糖酒集团有限公司，“已不再持有西凤股份公司股权。”

西安市糖酒集团有限公司虽然名称看似国企，但实际是民营资本。最大的股东深圳市盈信国富实业有限公司持股35.97559%。这也是个似曾相识的名字，没错，盈信国富实际控制人正是林劲峰。

显然，这次林劲峰没有完全撤出西凤酒。他还在等。

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