作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2025年01月13日
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受制于进口依赖度，有相当一部分商品的定价即使在我国交易，也相当程度跟踪境外的市场，由海外的驱动对国内形成定价，以上的讨论适用于有色金属，原油，油脂油料，铁矿等大量商品，在最近几年里国内受制于有效需求不足的瓶颈，这也让境外的驱动主导商品平衡表调整的能力有所加强，进而形成愈发的共识——境外的商品市场弹性更大。
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来源：Wind，中信建投期货整理
从某种意义上看，波动率在商品交易视角是受欢迎的，风险和机会是高波动率的一体两面，也暗示跨境交易有利于更好的逻辑表达。本文在前两篇文章《建投专题-境外期货市场发展现状及结构性特点介绍》和《鉴古知今-从历史行情看跨境套利》的基础上，进一步讨论商品跨境套利交易的方法论体系，期待展开更加多元化的投研视角。
经典的跨境商品套利模型大体上起源于基于前几十年在全球化分工背景下，以托克，嘉吉，维多为代表的全球供应链服务商的业务模式，即依赖于其全球性业务布局，聚焦跨国运输和仓储类横向业务和聚焦产业链上下贯通的纵向业务。以此类比，大致可归纳为以下的几类套利头寸建立方式：
A-以一价定律为基础，识别境内外商品的比价错误估值型交易，即传统意义上的削峰填谷；
B-我国是制造业大国，其生产原料源自于海外，但消费在境内，因此可以参考供应/需求二者的价格弹性差异形成同一产业链利润分配或转移的逻辑，形成原料和成品的套利组合；
C-基于结构性变量的事件冲击，根据同一商品对事件的敏感性差异，形成向均值背离方向挺进的组合交易，抑或以境外的月间套利表达押注的方向。
除此以外，对于宏观经济的结构型差异的押注也可以借助跨境套利形成交易组合，诸如：1-交易中美经济增速差，多境外有色市场，空国内黑色市场；2-交易通胀初期，多境外有色，空国内农产品（我国农产品估值高于海外，且供应价格弹性更低）；3-交易能源结构的转型，做多新能源相关金属，做空国内煤化工（押注成本坍塌）等等。以上大体是跨境交易头寸建立的类别，但场景和择时要比规范化的模板重要得多，下文拟就一些经典的套利模型和注意要点略作梳理。
01-一价定律的打破与回归
一价定律可简单的表述为：当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，用同一货币来表示的货物价格都相同。这揭示了国内商品价格和汇率之间的一个基本联系。在这个主题上，若讨论同一商品在不同区域的估值不同，存在经贸壁垒条件，运输费用等诸多要素制约，突出的代表是全球天然气，其依赖于管道网络进行运输，也因为其储运有别于其他商品，没有管道连接的区域定价差异巨大，比如北美和欧洲的TTF价格背离劈叉很常见。
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来源：Wind，中信建投期货整理
因此这一线索最合理的适用对象就是充当一般等价物的黄金。COMEX*汇率/SHF/31.1035,该比值反映市场预期的美元对人民币的远期强势程度，且通常而言比值的下行暗示人民币兑美元的贬值，若CNY贬值预期加剧则通常会兑现成Comex/Shfe的价差下行。
此处的另一个解释是，过往每一轮人民币的贬值几乎都兑现成中国零售市场黄金需求的增加，表征成黄金的进口增加。
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进而可形成两类套利头寸：1、若预测后续人民币汇率进一步贬值，买上海Shfe黄金，空Comex黄金；2、海外对国内的黄金比价过低（跌破0.95），或暗示市场过度定价了汇率的贬值幅度，宜参与反向交易。
02-基于产业利润分配的对冲交易路径
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在大多数商品定价供应问题的过程中，会存在产地和销区议价权不对等的状态。通常减产或减产预期发生，产地卖家基于短期的供应价格弹性极低，进而形成议价权，但销区最初或存在抵抗，以大豆为例，便形成了产地涨幅大于销区粗加工产品涨幅的状态，以上也可以理解成减产将驱动利润向上游集中。
随着时间的向后推移，销区粗加工利润恶化，这将限制远月进口量，从而一方面抑制产地的涨幅，另一方面又加剧了产地的供给缺口，此时产地的粗加工利润将迎来回暖的窗口。因此，可根据供应减少形成的供应价格弹性（产地）和需求价格弹性（销区）的差异，跟踪负反馈的过程，辨别押注产业链利润的分配倾向，并形成跨境交易组合。
03-基于宏观逻辑分化的套利头寸线索
A-商品定价逻辑中很大一部分是基于经济预期，也就是需求预期的定价，但全球各国的经济周期通常有差异性，且各国对商品的需求结构也存在差异性，这就创造了以品种间需求增速预期的差异构建强弱关系的机会。复盘过去60年全球经济，在逆全球化思潮比较显著的时期，美国和非美经济的增速差均有提升的特征，深层次的原因是美元货币霸权和衍生的财政政策空间，这在1970-1977,1988-1993,1995-1998和2018至今这四段时期表现显著。
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来源：Wind，中信建投期货整理
受我国房地产行业需求转弱的拖累，以及财政政策的差异性，中美经济实际增速在近年背离显著，以有色市场和黑色市场的强弱对比作为海外和中国经济增速预期差的代理变量存在可行性，并恰好可以转化为表达的头寸。
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B-考虑到在经济周期的不同阶段，商品对于通胀的定价存在领先滞后关系，在库存周期从主动去库到被动去库进而主动补库的阶段，首先改善的是工业部门利润，随后通过分配效应（工资）向居民部门转移，因此存在工业品强于农产品的时间窗口，且窗口的开启在库存周期拐头之前，持续时间多在1年以上。因此可构建多工业品空农产品的头寸组合，在农产品的品种选择上宜考虑市场化定价更充分的海外农产品品种组合，但需要注意地缘和天气对农产品定价的外生冲击。
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此外，还值得注意的是一些软商品其不仅在需求（工业需求占比较高）受到工业周期的向上驱动，又在供给端存在木本植物供应弹性低的特征，其价格涨幅或有亮眼的表现，如最近的可可，橡胶。
04-事件驱动的内外比价均值逃逸
这类均值漂移都源自于某些重要的意外要素，类似于关税加征，出口退税取消，跨区域库存的差异等，在这种情况下一价定律短期失效，均值回归逻辑不再适用，在建构内外套利时候，需要厘清：A-所征收的关税幅度与盘面定价的关系；B-全球总量视野的定价过程或产业链的利润分配过程；3、比价脱离长期脱离均值的条件。以2018年中美互征关税为例，中国对来自美国的大豆加征25%的关税，这将造成中国大豆及其副产品价格高于全球市场。
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从过程和节奏看通常国际市场对于贸易争端后的成本抬升定价是先缓慢而逐步加速的。前期的定价迟疑源自于对于事件的影响广度和持续时间不确定，对于事件的成功磋商与否难以达成一致。市场急速拉升通常发生在贸易争端的第一轮磋商不及预期之后。市场定价的见顶通常发生在实质性缓和之前，存在预期抢跑，而在经贸关系缓和后，价格加速下跌的特征。从结果看，这一轮国内豆粕最大涨幅大致20%左右，美豆下跌22%（或200美分每蒲），巴西升贴水最大涨幅250美分每蒲，乍一看很不合理，中国的大豆进口成本在关税提高25%的情况下仅仅微涨，但中国豆粕竟能有20%的涨幅？有以下几点认识：
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1、经贸关系驱动的是结构性的供需错配，但全球总量意义上的供需不仅不变，反而可能因此减少。产地因为被加征关税进而需求预期恶化，价格下行。
2、最大获益者是新的物流渠道的建设者，执行全球跨区域套利。此例是巴西的农民-经纪商-运输组织者，同样的视角是2022年俄乌冲突之后吧乌克兰谷物开拓黑海通道以外物流渠道的建设者，但产地价格跌和升贴水上行二者对全球定价有平抑的特征。
3、此例中国的大豆进口成本在关税提高25%的情况下仅仅微涨，但中国豆粕竟能有20%的涨幅源自于基于国内的供应预期差和豆粕相较于豆油的不可替代性，形成的植物油下行，2018年4月-10月，我国豆油下行超过20%。
因此基于以上逻辑可以尝试一下跨境的套利配对：多国内豆粕，空国内豆油/CBOT大豆，但高价所刺激出来的全球转口贸易和跨区域扭转会快速跟进，进而快速逆转以上的配对头寸方向。
另一个重要的例子是COMEX-LME的铜价差，2024年5月中旬和2025年年初，COMEX和LME市场的铜价出现显著的劈叉，COMEX市场的溢价幅度一度达到9%。纽约商品期货交易所(COMEX)和伦敦金属交易所(LME)两者所在地分别代表两大大型经济体，两大市场可能出现定价差异的基础：
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来源：Wind，中信建投期货整理
1、二者基于地理位置不同而形成了现货基本面的差异，本质上欧洲和美国的金融条件和经济差异，造成产业逻辑中库存等因子的表义分化，并通过基差向期货盘面传导（COMEX铜较伦敦金属交易所（LME）铜的极端价差超过2006年水平，同样刷新历史纪录，其主要的基础就是美国铜库存降到极低水平，并形成交割货源紧张的现实）；
2、两个市场的参与主体差异，LME市场的参与主体偏向于产业链的上游，矿商炼厂或多以期货卖出保值为主，而美国多以下游需求型参与主体为主；
3、美国是全球利率市场的主要风向标，铜作为标准品曾一度充当美国和发展中国家通过贸易融资做套汇的抵押品，这也将驱动COMEX-LME价差变动。
4、贸易条件的改变，类似于上文的大豆，若美国政府对于铜进口征收高额关税，价差也倾向于受到影响。
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来源：Wind，中信建投期货整理（图：Comex铜库存季节性）
再如根据同一产业链的不同副产品的需求预期形成的配对交易，最近比较受市场关注的时美豆油/美豆粕。美豆油在两股力量之间拉扯，一方面是起源于中国的UCO出口退税减少，且EPA收到进一步调查UCO进口的要求，联合此前美国对于加拿大的关税新政，这或进一步助力美豆油获得投料份额；另一方面，市场极度担心每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不在延续法案中。
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来源：Wind，中信建投期货整理
在最近颁布的45Z 生物燃料信贷的指南中提及使用进口的UCO来生产生物质柴油将不再获得税收抵免的资格，虽然尚未发布最新的使用不同投料获得抵免的具体说明，但进口UCO不再获得抵免对于美豆油的需求前景形成重要利好，2025年1月10日美豆油反弹近7%，而美豆油对美豆粕的比价则重新获得反弹。（Most notably, the new guidance prohibits imported used cooking oil
from being eligible for the credit, addressing a major concern brought forward
by U.S. farm organizations. However, the guidance does not address potential
sustainability practice requirements for crops like corn and soybeans.）未来的比价走势一方面可以以历史的估值作为参考；另一方面主要跟踪未来美豆油获得生物柴油税收抵免具体指引。
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来源：USDA,中信建投期货绘制（注：估值模型依赖于回归计算，即CBOT大豆=19.5+CBOT豆粕*1.93+CBOT豆油*9.946，该回归方程R平方0.975）
过去生物柴油和可再生柴油历来以每加仑 1.00 美元的价格获得基于生物质的柴油税收抵免 （BTC）。从 2025 年开始，新的调整可能是参考 1.00 美元 - 0.02 美元 x 燃料排放率（以千克二氧化碳为单位）的税收抵免（ equal to $1.00 - $.02 x fuel emissions rate in kg of CO2e per mmBTU
for fuels with emissions rates less than 50），但仍有待后续的指引公布。当然，同样的价差交易可以用在美豆油和大连豆油的比价之上。
从建构跨境套利的底层倾向出发，都是期待基于削峰填谷的逻辑，以一价定律为理论参照做价差的回归交易。从长周期上看，这类回归是大概率的，享有胜率的优势，但需要充分警惕汇率预期，短周期政策驱动的需求预期等外在于基本面逻辑的因子。
跨境商品交易的主要优势体现在以下几点：1、在小麦，玉米，糖，原油等部分商品上境外交易所流动性和市场化程度有相对优势；2、境外商品市场覆盖更多样化的品种；3、随着我国新一轮制造业出海浪潮的展开，境外的基本面驱动愈发被重视。
因此，建构跨境套利的体系实际是展开了更加多元的视角，也让更精细化的交易语言得以以多种形式表达。空间套利，时间套利，跨品种套利和跨市场套利是具体的表现形式，发觉市场异动和敏感于价差变动有助于我们找到独立于单边视角的交易视野，而境外的商品市场则又是对逻辑表达场域的扩充。
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来源：Wind，中信建投期货整理
